视觉中国是国内领先的版权视觉内容服务平台，并逐步将服务范围拓展至视频、音乐素材优质内容。公司与超过50 万名全球签约供稿人及280 家专业版权内容机构合作，在线提供超过 2 亿张图片、1,500 万条视频素材和35 万首音乐素材，是全球最大的同类数字内容平台之一。

    　　投资要点一：独家稀缺版权+全球领先摄影师社区，构筑深厚版权壁垒难复制。观察全球版权图片市场超过20 年的发展史，行业走向集中化并强者恒强的趋势明显。1）公司与全球图像素材龙头Getty Images 维持长期独家双向战略合作；收购全球知名图库Corbis 获得稀缺版权资产。2）公司收购并经营全球领先的摄影师社区500px，保障签约供稿方的数量和质量。

    　　投资要点二：定制化服务+SaaS，打造行业领先服务能力。1）企业级大客户：提供包括权利咨询与清除、拍摄服务在内的“一站式”产品与服务；凭借全素材版权、全方位服务优势，19 年KA 客户续签率超过80%；2）通过SaaS 服务覆盖长尾市场、扩大用户基数：为各类客户提供100+API 接口；素材库接入WPS 内容平台“稻壳儿”及企业级云端视频创作平台OnVideo。

    　　投资要点三：图片素材百亿市场潜力，5G 音视频素材需求或带来二次成长曲线。1）我们分别测算了广告与企业市场及长尾用图市场的规模，得到19 年中国图库市场规模约为99.6 亿；2）5G 驱动视频内容的高速增长，打开音视频素材新市场；视频内容生产对素材需求更加刚性，我们测算20 年年音视频素材市场规模为138.2-196.9 亿元，22 年或超过300 亿元。

    　　“411”和“1210”事件危后有机，版权行业迎来渗透率上行和集中度提升拐点。1）“411”事件对公司造成一定的冲击，但公司业务护城河依然坚固，相关舆论讨论提升了全社会的版权意识，且版权执法趋严；“1210”事件后，与人民网战略合作人民视觉网规范新闻图片分发；2）19 年公司合作的专业版权内容机构有增无减；直接合作客户和长尾客户继续保持增长，续签率稳定。经济增速下行和行业性的整顿加速了行业出清和头部化的趋势。

    　　盈利预测、估值与评级：公司整改后经营风险释放，业务恢复叠加行业拐点有望进入发展正轨，平台价值未来逐步提高。略微上调/下调/下调20-22年净利润预测至2.5/3.3/4.1 亿（前值2.4/3.4/4.2），现价对应55/40/33x PE；DCF 法显示公司每股内在价值区间21.94-36.46 元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：监管风险、行业竞争风险、版权受侵犯、内容审核及合规风险

    　　投资聚焦

    　　关键假设

    　　营业收入预测：考虑到公司对于不同类型的客户采用不同的交付模式，以及不同类型客户的商业价值差异，我们将公司“视觉内容与服务”核心主业收入拆分为直接签约客户收入和长尾客户收入。我们预测20-22 年：

    　　1）直客收入（包含企业、党政与媒体、广告营销与服务客户）分别为6.11/7.08/8.11 亿元：底层假设为直接签约客户数每年增长3%，单客户年均付费额分别为4.0/4.5/5.0 万元；

    　　2）长尾客户收入（主要来自于互联网平台）分别为1.54/2.08/2.77 亿元：底层假设为长尾客户每年增长20%，单客户年均付费额分别为200/225/250 元。

    　　考虑到20 年业务尚处于业务恢复期以及低毛利率业务的剥离，以及21年起随收入恢复毛利率的提升，我们预测20-22 年公司毛利率分别为65.0%/68.5%/68.5%，净利率分别为32.0%/36.4%/37.4%，净利润分别为2.5/3.3/4.1 亿。

    　　我们的创新之处

    　　由视觉中国主导的视觉素材版权有偿使用，在中国是一种“创新”，因为它颠覆了中国在互联网早期时代的“一切皆免费”的思维，并将引导版权付费概念深入人心。基于创新扩散理论，我们从版权保护宏观环境、服务能力提升、客户基础扩大等方面，判断视觉中国已经站在创新扩散模型的“关键阶段”向“自我推动阶段”过渡的拐点处；该阶段正版渗透率和公司市占率双重提升，将带来图库资产的周转率提升，成长有望提速。

    　　我们对图库市场按照客户类型进行分拆，分别测算了广告与企业市场及长尾用图市场的规模，得到2019 年中国图库市场的规模约为99.6 亿元。我们认为5G 将驱动视频内容的迅速增长，打开音视频素材这一新市场；我们测算2020 年年音视频素材市场规模为138.2-196.9 亿元，2022 年或超过300亿元。

    　　股价上涨的催化因素

    　　版权部门打击非法经营竞争对手带来市场集中度提高；公司客户拓展和留存情况超预期；客户用图需求超预期

    　　估值与目标价

    　　我们认为，目前是视觉中国由“突破阶段”到“关键阶段”的拐点，发展即将进入快车道，平台价值也会在未来逐步提高。绝对估值法能够体现公司在永续发展阶段商业价值的折现，我们认为更适用于公司的估值。DCF 法显示公司每股内在价值区间为21.94-36.46 元，现价略有低估。相对估值法显示基于现阶段业绩公司股价合理水平为18.28 元，略低于绝对估值水平；考虑公司的细分产业龙头地位，可考虑给予一定估值溢价。我们略微上调/下调/下调20-22 年净利润预测至2.5/3.3/4.1 亿（前值2.4/3.4/4.2 亿），现价对应55/40/33x PE，维持“买入”评级。