4月资金面鲜有波动,近几日在税期、节日备付等因素影响下,隔夜资金利率再创新低,更凸显流动性充沛。金融机构对“滚隔夜”的热衷和央行逆回购操作的持续停摆,市场对杠杆操作的担忧悄然浮现。

　　分析人士认为,流动性不宜过度,但仍有必要维持合理充裕;市场利率向下面临约束,但保持低位运行问题不大。央行5月流动性操作有望比4月积极些,逆回购操作可能适时回归,但定向降准和中期借贷便利(MLF)操作仍将是重头戏。

　　资金利率创新低

　　虽说4月是传统税收大月,但周初税期高峰不过在资金面宽阔的水面上拂起了细小涟漪。在税期过后,月末考核和节假日备付仍会对资金面带来一定扰动,但不必过于担忧。

　　与前3个月一样,4月市场资金面宽松贯穿始终,货币市场利率整体继续下降,无论是价格低点还是中枢水平都创新纪录。4月29日盘中,银行质押利率债隔夜回购加权平均利率(DR001)进一步下行至0.66%,创下新低。截至29日,4月DR001均值为0.97%,跌破1%,连续3个月明显下行。7天期回购利率(DR007)也是如此,4月以来已跌到1.4%一线,在月中一度达1.23%。

　　充盈流动性对资金面提供有力支撑。这离不开开年以来央行一系列操作。“今年以来,尤其是春节后,宽松举措层出不穷。”中信证券(行情600030,诊股)首席固收分析师明明表示。此外,促成货币市场利率在4月进一步下行的另一关键,可能是央行对超额存款准备金利率的调降。自4月7日起,金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。随后不久,DR007便跌破0.72%。

　　逆回购操作静默

　　不过,4月央行流动性操作也出现微妙变化。到29日为止,4月央行还没有开展过一次逆回购操作。从2015年以来,这种现象十分罕见。例行的MLF和定向中期借贷便利(TMLF)操作也以缩量对冲告终,全月公开市场操作将再现净回笼。虽有定向降准,但仍可发现央行流动性投放在收缩,特别是短期流动性投放近乎断流。

　　央行流动性供给减少,在很大程度上说明市场不缺资金。但同时也可能表明,有关部门不希望资金过于泛滥。

　　近期,金融机构加杠杆、“滚隔夜”现象再度风行。3月底以来,在债券质押式回购日成交迈上4万亿元关口同时,隔夜回购交易异常火爆,单日成交最高超过4.7万亿元,在质押式回购中占比超过92%。华泰证券(行情601688,诊股)首席固收分析师张继强在解释这一现象时表示,伴随着资产端利率快速下行,息差大幅收窄,似乎只有最便宜的隔夜资金才能满足投资者的加杠杆需求。他认为,央行释放资金初衷在于让银行支持实体,大量“滚隔夜”加杠杆行为不为监管层乐见。

　　有分析人士指出,供需层面变化及对过度加杠杆的警惕,可能制约货币市场利率等短端利率继续大幅走低。

　　中长期工具担纲

　　当下,无论是支持社会融资合理增长,还是大力压降实际融资成本,都仍需适宜的金融货币条件配合。

　　从传统因素看,5月仍是税收大月,虽然纳税申报期限延长,有助于避免税期高峰与债券发行缴款高峰叠加,可与财政支出形成一定对冲,但税期因素影响仍不能完全忽视。

　　财政政策与货币政策协调配合被视为5月的一大看点。万亿元级政府债券发行在即,5月债券发行缴款对流动性的扰动可能加大。实现债券有序发行、管理发行成本、维护流动性平稳需货币政策给予必要配合。

　　总体上,5月流动性将面临一定的需求端扰动,可能需央行适时增加流动性供给。从以往看,在政府债发行高峰期和税期高峰月度,央行往往会增加流动性供给,5月央行流动性操作可能比4月更积极一些。

　　从操作手段和工具看,今年央行侧重释放中长期限流动性的倾向更明显。央行逆回购操作淡化与降准操作、MLF操作常态化就是直观表现。有别于2016年四季度,此次“锁短放长”属增量操作,即在释放增量流动性基础上“锁短放长”,有助于平衡呵护流动性、压降长端利率与防范金融风险的多种诉求。

　　分析人士认为,5月定向降准和MLF操作仍将是重头戏,大概率会超额续做MLF,而在中下旬面对债券发行、财政收税等影响时,也可能开展适量逆回购操作。公开市场操作利率存在继续下调可能。