【海通宏观姜超：为何经济减速 股市反而大涨？】在一片担忧之中，中国股市走出了靓丽的行情，到目前为止，A股主要指数今年的涨幅均超过20%。为何经济减速，股市反而大幅上涨？在我们看来，答案或许隐藏在经济结构的变化中，投资增速下行叠加消费增速上行，其实是非常有利于股市上涨的经济组合。

　　摘要

　　今年以来，中国经济发展的环境并不顺利，内部有经济下行的压力，外部有贸易摩擦的影响。然而，在一片担忧之中，中国股市走出了靓丽的行情，到目前为止，A股主要指数今年的涨幅均超过20%。为何经济减速，股市反而大幅上涨？

　　在我们看来，答案或许隐藏在经济结构的变化中，投资增速下行叠加消费增速上行，其实是非常有利于股市上涨的经济组合。

　　一、工业投资下滑，消费一枝独秀。

　　工业投资整体偏弱。

　　今年1季度的经济数据整体保持稳定，但是进入2季度以后，工业和投资数据出现明显走弱的迹象。

　　最先公布的5月份中采制造业PMI指数降至49.4%的荣枯线之下，这差不多也是过去8年的最低位水平。而随后公布的5月份工业增加值增速降至5%，创下09年3月以来新低。而在实物指标中最具代表性的发电量增速在5月份降至0左右，也印证了工业经济的明显减速。

　　工业经济的下滑源于投资和出口的下滑。

　　5月份的出口增速小幅回升至1.1%，但考虑到6月我国对美出口2000亿美元商品关税税率从10%升至25%，6月出口增速或再度转负。5月投资增速降至4.4%，创下年内新低；而前5月投资累计增速降至5.6%，重新降至过去20年的历史最低水平附近。

　　进入6月份以来，我们监测的6大电厂发电耗煤增速降幅从-19%收窄至-9.3%，说明6月工业生产或有所改善，但由于发电耗煤增速仍为负增长，意味着工业生产整体依旧偏弱。

　　消费表现一枝独秀。

　　在今年5月份，统计局披露4月份的社会消费品零售总额增速从8.7%大幅下降至7.2%，一度引发了对消费失速的担忧。

　　而我们在之前的研究中指出，4月消费的下滑主要源于特殊的节日错位因素，因为中国节假日消费远高于工作日消费，而今年4月的假日比去年同期少了2天。而在5月份节日因素消退之后，统计局公布5月份社零增速大幅回升至8.6%，这也印证了今年以来的消费增长其实并未减速。

　　而比较5月份的三大需求，消费增速高达8.6%，远高于投资增速的4.4%和出口增速的1.1%，这也显示了目前经济中属消费的表现最好。

　　二、投资低不是坏事，消费高就是好事。

　　市场提到中国经济减速就担心，但是大家仔细想一想，就算中国经济在减速，增速还有6%左右，依然远高于美国。为何美国经济靠着3%左右的增速，股市依然能长期走牛呢？

　　高增速利好消费龙头。

　　我们统计美国的标普500指数在过去30年的涨幅为7.3倍，年均涨幅为7.3%。其中涨幅最大的四大板块分别是信息科技、医疗保健、可选消费和必需消费，年均涨幅分别是10.7%、9.4%、9%、7.9%，这些全部都是与消费有关的板块。

　　美国过去30年的消费名义增速大约在5%左右，因此对于消费类的优秀上市公司，其业绩会好于美国消费整体增速，达到8-10%左右，再加上每年分红2%，那么其股票的长期回报率就会超过10%。

　　相比之下，目前中国的消费整体增速高达8%以上，中国优秀消费企业的业绩增速或会达到10%-20%，其实并不比美国的消费公司差。事实上，过去10年中国股市的日常消费、医疗保健、信息技术和可选消费这四大消费板块的年均涨幅分别为14%、12%、12%、7%，其实并不比美国过去30年的消费板块表现差。

　　低增速利好周期龙头。

　　在美国经济中，投资的占比只有18%，远低于消费占比的68%。过去30年美国的投资平均增速为4.6%，而其中代表产能扩张的设备和建筑投资增速只有4.2%，均低于消费增速。

　　在美国股市中，过去30年中，工业、能源和原材料三大周期行业的年均涨幅分别为7.5%、5.2%和5.6%，其实也有不错的正回报。

　　而中国过去10年的投资平均增速高达17.5%，其中代表产能扩张的制造业投资平均增速也达到16.6%。但是在股市当中，工业、能源和材料这三大周期行业过去10年的年均涨幅分别只有3%、-5%和2%，远低于美国的相关行业。

　　为何投资增速高企，周期行业反而表现不佳？原因或在于投资增速高企对应着巨大的新增产能投放，这意味着行业竞争的加剧，同时也意味着企业存在巨大的资本开支、侵蚀了企业的利润。

　　而当前中国的投资增速降至5%左右，制造业投资增速降至0左右，远低于设备折旧率，这意味着周期行业几乎没有新增产能投放，没有了新的玩家加入，竞争环境大为改善，与此同时现有龙头企业的资本开支减少，企业利润反而有了保证。

　　由此可见，对于资本市场而言，经济增长的结构其实比经济增速更重要。如果经济的减速是因为投资增速下滑导致的，而消费增速保持平稳，那么哪怕经济增速还在下滑，其实周期行业和消费行业都会有投资机会。

　　三、去杠杆抑投资，减税支撑消费。

　　货币超发导致投资过度。

　　为何中国过去投资增速长期居高不下？关键其实在于货币超发。

　　在中国，固定资产投资的重要来源就是贷款和各类债务融资。截止18年末，中国社会融资总量为201万亿，其中居民贷款47.9万亿，占比仅为24%，而企业贷款为86.8万亿，三大非标融资为24万亿，企业债为20.1万亿，后三项其实都是企业部门的债务融资，占社融总量的比重高达65%。

　　过去10年我国的投资平均增速为16.6%，而同期的广义货币M2增速约为15%，社会融资总量余额增速约为20%，与投资增速大致相当。

　　去杠杆抑制投资。

　　但从2017年开始，我国进行了轰轰烈烈的金融去杠杆，管住了影子银行的非标融资，同时也降低了信贷增速，这就使得投资增速也大幅下降。

　　截止18年末，我国M2增速降至8.1%，社融余额增速降至9.8%，均只有过去10年平均增速的一半左右。而在社会融资总量当中，占比65%的企业部门总融资增速降至5.4%，远低于过去10年16.7%的平均增速，这其实与同期的投资增速从16.6%降至5.9%大致吻合。

　　减税增加消费。

　　在2015年以前，中国的投资增速均高于消费增速，但在2015年以后，消费增速开始超过投资增速。而消费成为经济增长主力的背后，其实与供给侧改革密切相关。

　　一方面，15年开始了供给侧改革，无论是去产能还是去杠杆，其实都是在抑制投资增速。

　　另一方面，从2015年10月份开始，我国开始对小排量汽车实施购置税优惠政策，在16、17两年支撑了汽车消费。而在18年购置税优惠政策到期之后，我国又启动了大幅减税政策，包括增值税减税和个税起征点上调，这些其实都有助于拉动消费。

　　因此，从过去的货币超发，到如今的去杠杆减税，是中国消费增速超过投资增速的主要原因。

　　四、汽车取代地产，消费取代投资。

　　展望未来，我们认为中国经济中最大的变化将是消费取代投资，而其中对应最大的产业结构变化将是汽车逐渐取代房地产，成为经济增长的重要引擎。

　　经过10年货币超发的教训之后，未来中国绝不会把地产行业再作为主导产业。最近银保监会主席郭树清在讲话中提到，历史证明，凡是过度依赖房地产实现和维持经济繁荣的国家，最终都要付出沉重代价。

　　而中国18年的房地产销售总额高达15万亿人民币，靠什么来弥补地产销售下滑的影响？我们认为，汽车产业是重要的替代。

　　首先，是汽车行业也足够大。按照中汽协的数据，目前我国汽车行业每年的总销售收入已经达到9万亿，与房地产行业虽有差距，但并不算太大。

　　其次，是中国汽车行业仍有巨大的发展空间。以日本作为对比，其人口只有1.27亿，国土面积38万平方公里，均不到我国的1/10。而日本目前每年汽车的内销量高达500万辆，这意味着我国的汽车年销量也可以达到5000万辆，目前水平还有翻番的潜力。

　　最后，汽车行业是高技术的行业。发展房地产行业没有任何技术含量，但汽车则完全不一样，是高技术行业。

　　根据欧盟委员会公布的18年全球工业研发100强，中国只有华为排在全球第五，而全球前20强中有7家都是汽车或者汽车相关企业，包括排第三的大众、排第十的戴姆勒，排第十二的丰田，排第十四的福特，排第十七的宝马、排第十八的通用汽车，以及排第十九的博世。

　　因此，大力发展汽车行业，有助于我国迈向科技强国。

　　但是很多人会问，现在每年乘用车销量不到2500万辆，就有这么多的污染和拥堵问题，如果汽车销量再翻一倍，那还怎么出门？

　　其实这背后都有解决的办法，比如新能源汽车主要用电，就没有排放尾气导致的污染问题。而要解决交通拥堵，可以学习日本的经验，并不是要多修路，而是要多修车库。

　　日本东京的人口为1300万，而机动车保有量达到800万辆，千人汽车保有量超过600辆。而中国北京的常住人口为2150万，机动车保有量为600万辆，千人汽车保有量不到300辆。为何日本东京的汽车这么多，也没有交通拥堵？

　　原因是日本先修车库，然后再让居民买车。早在1962年，日本就制订了《车库法》，规定汽车拥有者必需有车库。而在城市建设方面，其《城市规划法》规定，新建或者改建建筑物时，必需按建筑物的使用性质配备相应数量的停车位，比如东京市中心地区每250平米建筑面积配一个车位，一般地区为每200平米建筑面积配一个车位。而在一些繁华路段，日本政府鼓励经营者多建立体式停车场，包括地下立体停车场。

　　因此，中国要发展汽车产业，其实需要解决的不是多修路，而是要多修车库。而在最近的国务院常务会议中，提到上亿人的老旧小区改造计划，其中的重点并不是盖房子，而是要重点改造建设小区水电气路及光纤等配套设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施。这意味着未来政策会引导居民小区多修车库、充电桩。

　　而在产业政策方面，发改委近期明确表示，各地不得对新能源汽车进行限购，或倒逼各地政府主动出资，帮助居民修建停车设施。

　　因此，我们相信只要政策安排得当，中国的汽车产业在长远来看仍有翻番的潜力，就可以在很大程度上对冲地产下滑的影响。我们看到中国恒大在近期宣布投资2800亿在广州和沈阳启动两大新能源汽车项目，这意味着最敏感的地产巨头已经发现地产行业的衰落不可避免，只有汽车产业才能承接其未来的发展。

　　在中国的消费中，占比40%的必需消费长期保持平稳增长。而在可选消费中，汽车的占比高达50%，而家具、家电、装潢等地产相关消费的占比只有20%。因此，未来只要必需消费保持平稳，汽车消费增速持续回升，哪怕地产相关耐用品消费下滑，消费整体依然能保持稳定高增，从而支撑中国经济的中速增长。

　　五、周期领涨不可持续，消费领涨长期慢牛。

　　周期领涨不可持续。

　　我们统计中国股市的表现，自从2005年以来曾经出现过3轮大牛市，分别是05年6月-07年10月，08年10月-09年8月以及14年7月-15年6月，这三轮股市的涨幅都超过100%。

　　而这三类牛市的领涨板块几乎全部都是周期板块，其中地产板块三次都是在涨幅榜的前三名，能源板块两次出现在涨幅榜的前三名，而材料板块两次出现在涨幅榜的前四名。

　　但是过去三轮股票牛市又全都是短命的牛市，因为其背后的动力来自于货币刺激，投资高增使得经济短期向好。但一旦货币刺激退出，投资增速下降，周期股又会被打回原形。

　　消费领涨长期慢牛。

　　而在本轮股市上涨中，我们发现领涨的板块几乎全都是消费板块。截止上周末，今年涨幅排名前五的板块分别是日常消费、金融、信息技术、电信服务和医疗保健，涨幅分别为54%、30%、28%、25%、24%，其中除了金融以外全都是消费行业，而在金融业中的保险行业也有消费的属性。

　　美国股市靠着消费行业领涨，走出了长达40年的大牛市。我们认为，这一次靠消费领涨的中国股市，也有希望和美国一样走出长期慢牛。理由是去杠杆和减税的政策组合，给资本市场发展提供了最好的经济环境。

　　一方面，去杠杆降低了货币增速，使得利率中枢长期下降，提升了金融资产估值。去杠杆抑制了投资增速，而去产能对周期行业长期有利，未来周期行业龙头的资本开支压力下降，其盈利反而有望得到改善。

　　另一方面，减税提升了居民收入和消费，也改善了企业盈利，消费行业有望长期向好。

　　再加上中国股市制度的巨大变革，科创板的注册制帮助优秀科技企业上市，而严格退市制度后中国已经出现了1毛钱的股票。过去垃圾企业鱼目混珠、滥竽充数导致中国股市失去投资价值，而未来在优胜劣汰之下，中国股市中的优秀企业将有望真正为居民创造财富，而今年的股市上涨或仅仅是一个开始。

　　一、经济：6月经济改善

　　1)地产销售改善。6月前20天，4大一线城市地产销售同比增长28.4%，12个二线城市地产销售同比上升1.2%，18个三四线城市地产销售同比上升16.8%，一线和三四线城市地产销量增速均比5月有所回升。

　　2)汽车降幅收窄。6月前两周乘用车零售增速降幅收窄至零，比5月份明显改善。前两周乘用车批发增速为-33%，降幅仍高。

　　3)生产有望改善。6月前21天，6大电厂发电耗煤增速降幅从5月的19%降至9.3%，意味着6月的工业生产或有明显改善。

　　二、物价：通胀趋于回落

　　1)食品价格再降。上周猪肉、水果和水产品价格上涨，菜价、鸡蛋价格下跌，食品价格环比下跌0.6%。

　　2)CPI小幅下降。6月以来商务部食品价格、农业部农产品价格环比降幅分别为0.7%、3.8%，预计6月CPI中食品价格环比下降0.7%，CPI同比涨幅降至2.6%。

　　3)PPI或将转负。6月以来钢价、煤价明显回落，而国内油价由于调整滞后原因仍在反映5月大跌，整体看6月港口期货生资价格环比下跌0.8%，预测6月PPI环比下降0.4%，6月PPI同比涨幅下降至-0.2%。

　　4)通胀趋于回落。虽然5月CPI创出2.7%的新高，但主要源于猪肉和水果等部分食品价格的大幅上涨。而进入6月以来，猪肉和水果价格涨幅放缓，叠加菜价大幅下跌，以及生产资料价格的下跌，6月CPI和PPI都有望出现回落，而PPI或再度转负。

　　三、流动性：资金十分充裕

　　1)货币利率大降。上周货币利率大幅下降，其中R007均值下行25bp至2.3%，R001均值下行45bp至1.5%。DR007下行22bp至2.28%，DR001下行47bp至1.42%。

　　2)央行继续投放。上周央行操作逆回购3400亿，逆回购到期550亿，MLF投放2400亿，MLF到期2000亿，央行公开市场净投放3250亿。

　　3)汇率短期反弹。上周美元指数回落，人民币汇率回升，在岸与离岸人民币均回升至6.87。

　　4)资金十分充裕。3月份金融机构超储率一度降至1.3%的低位，但4月份以来央行公开市场累计投放货币8600亿，此外央行对中小银行定向降准释放2800亿长期资金，即便考虑到财政缴款回笼货币，我们测算5月末金融机构超储率已经回升至1.5%，6月有望进一步回升。而近期货币利率大幅回落，印证资金依旧十分充裕。

　　四、政策：推进老旧小区改造

　　1)推进老旧小区改造。总理主持召开国务院常务会，部署推进城镇老旧小区改造，顺应群众期盼改善居住条件；确定提前完成农村电网改造升级任务的措施，助力乡村振兴；要求巩固提高农村饮水安全水平，支持脱贫攻坚、保障基本民生。

　　2)长三角一体化。长三角区域合作办公室副主任阮青表示，国家层面的长三角一体化发展规划纲要已编制完成，目前长三角两省一市正根据此制定细化的实施方案，在三地政府同意后，将联合报批。

　　3)沪伦通启动。中国证监会和英国金融行为监管局17日发布联合公告，原则批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展沪伦通业务，沪伦通正式启动。联合公告明确，起步阶段，对沪伦通跨境资金实行总额度管理，后续可视运行情况和市场需求进行调整。同日，上交所上市公司华泰证券股份有限公司发行的沪伦通下首只全球存托凭证(GDR)产品在伦交所挂牌交易。

　　五、海外：美联储会议暗示降息可能，欧央行行长释放鸽派信号

　　1)美联储6月会议维持利率不变，但暗示降息可能。上周四，美联储议息会议决定维持2.25%-2.50%的联邦基金目标利率不变，包括主席鲍威尔在内的9位票委投票支持决议，而圣路易斯联储主席James Bullard投了反对票，认为应降息25BP。会议声明删除了“保持耐心”的说法，认为未来不确定性在提升，将密切关注并采取适当行动保持扩张。鲍威尔在新闻发布会上承认点阵图首次暗示降息的可能、宽松的可能性有所增强。

　　2)美国6月Markit制造业PMI不及预期。上周五公布的数据显示，美国6月Markit制造业PMI初值50.1，不及预期和前值的50.5，并刷新2009年9月以来新低。此外，美国6月Markit服务业PMI初值50.7，也刷新2016年2月以来新低。

　　3)欧央行行长讲话尽显鸽派。上周二，欧央行行长德拉吉在辛特拉论坛讲话表示，负利率在欧元区是非常重要的工具，QE具有很大的空间，如果通胀始终不达目标，欧央行将采取降息或者重启购债计划，其鸽派讲话进一步推升了宽松预期。

　　4)澳联储预计有必要进一步降息。在6月初的会议上，澳联储宣布了其三年来的首次降息。而上周二，澳联储在发布的6月会议纪要中表示，鉴于闲置劳动力及闲置产能的规模，同时为了扭转通胀的下行趋势，联储预计还需要进一步降息。