摘 要：本文全面总结了现代货币理论的理论渊源、核心观点和政策主张，并从政策实践层面对其缺陷进行了分析，主要有以下几个方面：一是无法有效控制通胀，二是无有效机制维持货币发行的纪律性，三是无法有效应对滞胀，四是难以维持币值稳定，五是降低宏观经济调控效率。虽然现代货币理论有诸多缺陷，但其加强财政政策与货币政策协同实施财政赤字货币化的政策建议是对传统经济理论框架重要的边际贡献，对于政府债务较高的经济体有较强的现实指导意义。财政赤字货币化是发达经济体解决政府债务不可持续问题的终极出路。

　　关键词：后凯恩斯主义；现代货币理论；货币国定论；货币政策；财政政策

　　一、引言

　　近期，现代货币理论（Modern Monetary Theory，以下简称“MMT”）引起国内外学术界和政策制定者们的广泛关注和讨论。MMT引发关注的主要背景是当前全球政府债务水平过高。过去几十年，全球政府债务水平不断上升。尤其是次贷危机后，发达经济体政府债务水平上升更为明显。根据国际清算银行的数据显示，发达经济体政府债务/GDP比率从2008年的72.8%上升至2018年的98.2%，为历史最高水平。2012年，欧洲甚至爆发了欧债危机。作为全球经济总量第一的美国也饱受政府债务问题困扰，2008-2018年政府债务/GDP比率从66.3%上升至98.4%，近年来甚至多次爆发债务上限危机。根据美国国会预算办公室（CBO）发布的《2019年8月月度预算回顾》显示，截至2019年8月31日，联邦财政赤字已超过1万亿美元。预计到2046年仅利息支出就将超过国防和国内支出，美国财政前景“不可持续”。根据传统经济理论，发达经济体面临的政府高债务问题似乎是无解的。降低政府债务水平，要么提高经济增速，要么实施财政巩固削减政府支出。然而，当前全球经济面临经济增速放缓和人口老龄化双重压力。一方面，需要扩张性财政政策对冲经济下行压力，另一方面，社会保障和福利支出压力也不断加大。因此，未来政府债务水平只会不断升高，最终走向不可持续，甚至可能因此爆发经济或金融危机。如何应对政府高债务问题一直处于探索中。而近年来诞生的MMT似乎提供了一种解决方案。MMT认为，只要通胀可控，政府完全可以通过货币超发的方式满足支出需要，这样就无需考虑政府债务问题。

　　MMT的观点引发了广泛关注和讨论。美联储主席Jerome Powell表示，一个国家如果能用自己的货币借款，赤字就无关紧要的想法是错误的。美国前财政部长Larry Summers将MMT称为新的“巫毒经济学”。IMF总裁Christine Lagarde认为，在非常有限的情况下MMT可以发挥作用，但我们不认为任何国家目前处于这样的情况。除了监管机构相关人士反对MMT以外，市场人士对MMT也并不认同。贝莱德CEO Larry Fink直言MMT理论就是垃圾，新债王Jeffrey Gundlach认为“MMT是一个疯子的想法”。MMT也引发了国内监管机构和市场人士的关注。央行金融市场司司长孙国峰认为，MMT存在明显的逻辑错误，将财政和金融混为一谈的理论逻辑及政策导向十分危险（孙国峰，2019）。海通证券(行情600837,诊股)首席经济学家姜超认为，当前我国离现代货币理论所描述的情形还比较遥远（姜超，2019）。

　　然而，MMT果真像学术界和市场人士说的那样一无是处吗？面对不断上升的政府债务，政府真的能够禁得住诱惑不将“财政赤字货币化”吗？为了回答上述问题，有必要对MMT进行深入的分析。有鉴于此，本文首先全面梳理MMT的理论渊源、核心观点和政策主张；之后，对MMT政策主张的缺陷进行分析；最后，对MMT的理论价值进行评述，并对未来政府债务问题的解决出路进行展望。

　　二、MMT的理论渊源、核心观点及政策主张

　　（一）MMT的理论渊源

　　MMT又叫新货币国定论，属于后凯恩斯主义的分支，大致诞生于20世纪90年代。MMT的起源可以追溯到一个多世纪以前，最早的前身是德国右翼经济学家克纳普（Georg KnaPP）于1905年出版的专著《国家货币理论》（The State Theory of Money）。克纳普（Georg Knapp）认为国家是通过法律来确定货币的，只接受以该货币支付税款，该理论也被称为货币国定论。各国对自己的货币都有严格的保护，会惩罚伪造货币的人。国民必须用官方货币纳税，否则就会坐牢。MMT的第二个理论渊源是鲁姆尔（Beardsley Ruml）于1946年发表在《美国事务：自由意见季刊》（American Affairs: A Quarterly Journal of Free Opinion）的一篇论文。他在文章的标题中宣称“税收已过时”，并在文中指出，政府为了保持其独立性和偿付能力而征税对州政府和地方政府来说是必要的，但对一个国家政府来说则并非如此。美国是一个拥有中央银行系统的独立国家，并且其货币不能转换成任何其他商品。因此，联邦政府在满足其财务需求方面有最终的自由，不受货币市场的影响。

　　从货币的起源和本质来看，学术界主要分为两种观点，分别是货币金属论（Metallism）和货币国定论（Chartalism）。货币金属论认为，货币的交易职能是货币最主要的职能，不具有特殊的性质以赋予其某种重要的作用，因而货币是中性的。而货币国定论则认为，货币起源于债权和债务关系，会影响真实的实体经济，因而是非中性的。MMT不仅复兴了旧的货币国定论，而且进一步系统的总结和发展了该理论，将其纳入现代货币体系下进行考察（李黎力，贾根良，2012）。MMT整合了克纳普（Georg Knapp）的国家货币论（Knapp，1924）、勒纳（Abba Lerner）的功能金融观点（Lerner，1943,1947）、明斯基（Hyman Minsky）关于银行的观点（Minsky，1986）以及戈德利（Wynne Godley）的部门余额分析法（Godley，1996）等一系列理论。

　　MMT属于非主流经济学。支持MMT理论的学者不多，代表人物包括巴德学院的雷（L. Randall Wray）、石溪大学的凯尔顿（Stephanie Kelton）以及密苏里大学的富勒（Scott Fullwiler）。MMT的两本创始论文都诞生于1998年，分别是雷（L. Randall Wray）的《理解现代货币：充分和价格稳定的关键》（Understanding Modern Money: The Key to Full Employment and Price Stability）以及凯尔顿（Stephanie Kelton）的《税收和债券可以为政府支出进行融资吗？》（Can Taxes and Bonds Finance Government Spending？）。

　　（二）MMT的核心观点

　　MMT有三大支柱，分别是货币国定论、财政赤字货币化和最后雇佣者计划（张晓晶，刘磊，2019）。MMT的要点主要有以下七个方面：第一，现代货币的存在需要以国家层面两个重要的权力作为保证，一是征税的权力，二是确定税收支付形式的权力。第二，国家因此确定了清偿国家债务所能接受的货币。第三，税收的目的不是为政府支出融资，而是创造货币需求，也就是“税收驱动货币”。第四，从理论和实践来说，政府支出先于税收，政府支出提供给私人部门用于缴税的货币。第五，在现代社会国家对货币具有垄断发行的权力。这种垄断货币发行的权力使得政府不会面临操作层面的融资约束（但可能存在政治层面的约束）。第六，能够发行自己货币的国家没有必要通过借债或者是税收的方式获得资金以满足支出需要。税收创造了对货币的需求，发债也只是事前调节利率的一种方式，由此得到了与主流经济学完全不同的政策主张。第七，国家一旦垄断了货币发行权，同时也就获得了设定价格的权力，包括利率和汇率（Tcherneva，2006）。

　　（三）MMT的政策主张简述

　　1.财政政策。MMT认为，政府完全可以通过货币超发的方式满足支出需要，没必要通过税收或者是发债的方式获得收入。政府发债只是冲销政府支出的一种操作，而不是为其提供资金。税收的主要功能是调节通胀率。当通胀率过高时，增加税收就可以抽出多余的货币。MMT基于政府的货币发行权支持功能型财政主张。功能型财政认为政府应该相机抉择的实施财政支出与税收政策，以实现币值稳定和充分就业。当政府支出过低时，应增加支出并减税；而当支出过高时，政府应该增加税收并削减支出。

　　2.货币政策。MMT认为，财政政策是有效的，而货币政策是无效的，因此应该将隔夜利率设定为零并维持零利率。由于政府可以发行货币，因此不需要借钱并向赤字支付利息（Wray，1998）。由于MMT主张财政赤字货币化，而财政赤字货币化的关键环节在于政府具有发行货币的权力，因此MMT从理论机制上否定了央行的独立性。

　　3.就业政策。MMT认为，为了稳定物价和降低失业率，联邦政府应该建立一个最后雇佣者计划（employer of last resort，ELR）。最后雇佣者计划是指政府有义务要始终保持充分就业。只要经济中存在非自愿失业，政府就应该增加雇佣劳动者。这个机制也是政府支出的自动缓冲器。当经济萧条存在失业时，政府支出就会自动增加；而当经济繁荣时，政府支出就会下降。

　　三、现代货币理论政策主张的主要缺陷

　　现有文献中对MMT的不足进行了相对全面的分析。张晓晶、刘磊（2019）认为，MMT有三大缺陷，第一，政府债务是有边界的，并非完全不受约束，一是通胀约束，二是竞争性货币约束，三是金融风险约束。第二，零利率政策并不现实。零利率政策只是非常规时期的权宜之计。一旦常规时期也维持零利率，必然会导致通胀率上升以及资产价格泡沫。第三，最后雇佣者计划缺乏理论基础。最后雇佣者计划可能阻断就业人群工作技能的适应性改变，不利于产业升级。Desai（2019）认为，MMT忽视了经济的供给侧，低估了过度的政府开支对激励和资源所造成的损害。孙国峰（2019）认为，MMT认为货币创造的主体是政府，然而央行购买政府债务供给货币的财政主导模式势必会导致通胀。第二，MMT错误性的将存款货币与基础货币混为一谈，据此得出的政府赤字等于私人部门盈余的结论是错误的。第三，政府垄断下的货币创造制度容易被政治裹挟，陷入高福利陷阱。本文认为，通胀率对MMT的实施有更强的限制作用。并且，除了存在上述不足以外，MMT在政策层面还存在以下缺陷，具体分析如下。

　　（一）无法有效控制通胀

　　在MMT框架下，政府支出需要通过货币超发来完成，而不是通过税收或者是发债。在这种模式下，控制通胀几乎是无法实现的。有以下几点原因：第一，MMT 主张的财政政策完美的满足了推升通胀的两大要件，一是总需求边际增加，二是货币超发。政府支出增加在经济周期的多数时期都将引发总需求超过总供给，配合货币条件，通胀率很可能将持续上升。第二，在MMT框架下，货币发行规模大幅高于传统经济模式。而这就意味着实体经济长期处于过多货币对应过少实物的状态，这种经济状态极容易引发通胀。第三，MMT认为可以通过税收调节通胀。然而，从调节速度来说财政政策的调节速度远不如货币政策。财政政策时滞比货币政策更长，并且调节幅度也较大，难以做到微调。而这对消费和投资均有较大影响，容易扰乱私人部门的预期。第四，MMT没有明确的规则让私人部门对货币供应增速是可预期的，从而导致通胀预期紊乱，政府调控通胀的难度也会显著加大。综上所述，在传统经济理论框架下调控通胀的政策框架较为成熟，而在MMT框架下通胀率可能会十分动荡，经济波动也会加大。

　　（二）无有效机制维持货币发行的纪律性

　　在传统经济理论框架下，财政政策纪律性能够得到保证主要通过两种机制，一是政府自身政治层面的制度安排，确保财政支出合理有序。二是中央银行的约束。由于中央银行与财政部门相互独立，如果财政部门发债过多，势必将引发利率水平上升，这将加大财政负担，本身对财政部门的举债行为就会产生天然的约束作用。而在MMT框架下，财政部门既当运动员又当裁判员，这将极容易出现财政部门支出超出需要的情况，最终导致通胀失控。这种情况在经济低迷时期发生概率较高。由于经济不景气时通胀持续维持在低位，此时即使是通过货币超发的方式持续增加支出，通胀回升速度可能也较慢，即便是财政出现超支也不容易察觉。而一旦经济开始好转，由于前期政府支出过多，货币投放规模较大，极容易出现通胀快速回升甚至是大幅上升的情况。这将导致名义利率大幅上升，进而对消费和投资产生严重的抑制作用，使得刚出现的经济复苏态势就被快速扭转，经济可能重新陷入衰退。

　　（三）无法有效应对滞胀

　　从MMT的政策主张来看，MMT无法有效应对滞胀局面。当经济陷入滞胀时，为了应对通胀，需要提高税收以降低通胀率，而这将会加剧经济衰退。为了应对经济停滞，需要货币超发增加政府支出，而这将加大通胀压力。因此，MMT的政策主张在应对滞胀时本身就是矛盾的。一旦经济陷入滞胀，MMT将无法应对，而回归传统政策框架又必然将付出惨痛代价。

　　（四）难以维持币值稳定

　　由于MMT将基准利率设为零，缺乏有效机制确保财政政策的纪律性，容易出现货币超发的情况，进而导致投资者对本币缺乏信心，引发本币贬值和资本流出。因此，在MMT框架下不仅容易引发内部失衡（总需求和总需求失衡导致通胀率上升），而且也容易引发外部失衡（本币贬值和资本流出）。此外，一旦出现内外部失衡，本币地位也会下降，对金融市场和实体经济都将产生不利影响。

　　（五）降低宏观经济调控效率

　　从政策定位来看，货币政策属于总量调控工具，而财政政策兼具总量工具和结构工具的特点。在传统经济理论中，货币政策与财政政策地位相当，可以相互协同、相互补充，在不同经济发展阶段可以视情况采用9种不同的政策组合以实现政策目标（货币政策和财政政策分别存在扩张/中性/紧缩三种政策）。而MMT打破了财政政策和货币政策地位的均衡性。在MMT框架下，财政政策地位大幅高于货币政策，货币政策处于完全从属地位。在这种情况下，从宏观经济政策角度来说，将只有三种政策组合（财政政策扩张/中性/紧缩）。宏观经济政策组合大幅减少将大大降低应对经济周期的灵活性，从而大幅降低宏观经济调控的效率。

　　此外，MMT颠覆了过去100年以来发展起来的整个宏观经济政策框架，一旦实施MMT会面临诸多未知问题。

　　四、财政赤字货币化将是发达经济体的无奈选择

　　（一）MMT并非一无是处

　　虽然MMT有诸多缺陷，也并没有提出一套完整的经得起推敲的理论框架和政策主张，但MMT的财政政策与货币政策加强协同以及财政赤字货币化的思想仍有其理论价值。这可能也是MMT对传统经济理论最大的边际贡献。传统经济理论框架无法解决政府债务不可持续问题，而MMT为面临此类问题的经济体提供了一种新的解决思路。当前，日本央行、美联储和欧洲央行正在使用的通过量化宽松政策购买国债的方法本质上就是借鉴了MMT的思想，是一种变相的财政赤字货币化。由于央行没有损益，持有国债产生的收益最终都会上缴至财政部，本质上就是相当于央行向财政部提供无息贷款。以美联储为例，根据美联储公布的数据显示， 2007-2018年美联储向财政部上缴的收入高达8224.88亿美元。而由于准备金率又被设定的非常低，使得国债的综合成本极低。通过让央行运用量化宽松政策购买国债优化了MMT框架下由财政部直接通过货币超发进行支出的激进模式，既切断了央行向财政部透支的制度安排，同时又实现了财政赤字货币化，解决了政府高债务对政府支出的束缚。

　　（二）日本是实践MMT思想的成功范例

　　日本是在政府债务出现不可持续后通过加强财政政策与货币政策协同进行财政赤字货币化最典型、最成功的案例。在经历了房地产和股市泡沫破裂后，日本经济增速大幅下降。1980-1991年，日本平均GDP增速为4.3%。而到了1992-2002年，日本平均经济增速大幅下降至0.92% 。为了挽救经济衰退，日本实施了大幅宽松的财政政策。同期日本政府债务/GDP比率由39.63%大幅上升至113.60% 。同时，日本央行也开始大幅放松货币政策，并于2001年首次启用量化宽松政策，大量购买日本国债，导致日本央行的资产负债表大幅膨胀。日本大幅宽松的财政政策和货币政策收到了良好效果。2003-2007年，日本平均GDP增速回升至1.69% 。次贷危机后，日本继续实施扩张性的财政政策和货币政策。日本政府债务/GDP比率从2008年的147.6 %上升至2018年的202.3% 。同时，日本央行依然继续大量购买日本国债，使得日本央行资产负债表继续膨胀。1997-2018年，日本央行总资产规模持续上升，扩大了6.7倍，总资产/GDP也从13.38%上升至100.60%。截至2018年末，日本央行持有日本国债规模为467.56万亿日元，占日本央行总资产的比重高达84.69% 。日本央行通过量化宽松政策实施财政赤字货币化，为日本实施后续扩张性财政政策提供了资金来源。

　　石溪大学的Stephanie Kelton教授认为日本实践MMT已有时日，然而这一观点遭到了日本首相安倍晋三以及日本央行行长黑田东彦的否定。他们均表示日本没有实践MMT，日本央行承诺要整顿财政，稳定的降低政府债务/GDP比率。然而从实际情况来看，这一承诺似乎是无法实现的。日本政府债务已经非常高，并且面临低增长和严重的人口老龄化问题，任何名义利率的上升都将导致债务水平加速上升。在可预见的将来，日本政府要想实现政府债务水平持续下降几乎是不可能完成的任务。日本政府只能继续实施财政赤字货币化，由央行继续购买日本国债以满足支出的需要。

　　目前，多数观点认为日本似乎是20世纪90年代以来经济发展的失败案例。在“失去的十年”中经济增速异常之低，财政赤字货币化也并未挽救日本经济。然而这一观点有待商榷。日本在20世纪90年代初经历了房地产和股票市场的崩盘、日元的大幅贬值以及快速到来的人口老龄化的强烈冲击。通过不断使用扩张性财政政策和货币政策，日本成功阻止了经济规模的大幅萎缩，财政赤字货币化功不可没。历史上曾经发生严重经济或金融危机的国家中，产出水平出现大幅下降直接落入中等收入国家的案例不胜枚举。日本虽然经受了严重的危机，但经济规模并未萎缩。日本国民的生活质量也并没有下降，日本仍属于高收入国家。因此从这点来说，日本仍然是实践MMT思想的成功范例。

　　（三）财政赤字货币化是解决政府债务不可持续问题的终极出路

　　全球经济已进入“低增长+低通胀+货币泛滥”新常态。发达经济体面临长期经济停滞与人口老龄化的双重挑战，与日本危机后面临的情形十分相似。当前，全球经济面临的最主要问题并非是总需求不足，而是总供给萎缩。由于人口老龄化以及全要素生产率增速放缓，总供给面临持续萎缩。这将导致总需求管理政策出现失效，经济增速难以提升。支出压力也将不断加大，政府债务水平只会不断上升。在传统经济理论框架下，应对政府债务水平较高这一问题，要么降低政府支出实施财政紧缩，要么通过经济增长降低政府债务水平。然而上述举措在全球经济新常态下均无法实现，实施财政巩固只会让发达经济体加速陷入衰退，经济很可能陷入长期经济停滞。如何在低增长的状态下应对政府高债务问题是传统经济理论的空白。为了不断满足政府支出的需要，避免经济下滑，借鉴MMT思想实施财政赤字货币化是唯一选择。因此，财政赤字货币化是发达经济体解决政府债务不可持续问题的终极出路。

　　（四）财政赤字货币化“只能做，不能说”

　　一旦政府决定实施或者已经开始实施财政赤字货币化，从预期管理的角度来说绝对不能向市场披露，并且要向市场表明未来降低政府债务水平的意愿和决心。这主要是因为，一旦让市场产生较为强烈的财政赤字货币化的预期，通胀率有可能会上升，导致名义利率升高，进而对私人部门的消费和投资产生挤出效应。因此，财政赤字货币化是一种“只能做，不能说” 的宏观经济政策，一如当前的日本。随着全球经济进入新常态，将会有越来越多的发达经济体重新开启或加大量化宽松政策的实施力度，持续购买本经济体的国债。但是，我们可能永远也无法听到任何一个发达经济体的央行承认他们在进行财政赤字货币化。

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